市值仅20亿美元的搜狐:已然是半个投资公司

2014-08-06 项目

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市值仅20亿美元的搜狐:已然是半个投资公司
2014年第二季度,搜狐营收创纪录地超过4亿美元,同比增长18.1%。但是,继一季度亏损5600万美元后,二季度又亏4500万美元,预计三季度及2014全年搜狐都会交上亏损的成绩单。对互联网公司来说,只要营收保持较高的增长率亏损并不可怕。但搜狐的财报却让人别有一番滋味在心头:张朝阳老矣!

已然是半个投资公司 

搜狐营收原本由四部分构成:

1)广告收入。来自sohu.com(含视频tv.sohu.com),焦点房地产(Focus.cn),17173.com(游戏);

2)搜索(来自搜狗搜索);

3)在线游戏(来自畅游);

4)移动增值业务(来自三大运营商)。

在“三大门户”最艰难的岁月,移动增值业务有“救驾之功”,但近年来持续萎缩。到2013年,移动增值收入仅占搜狐总营收的4%。2014年起,搜狐把这块业务打包进“其它收入”这个类别。搜狐营收结构见下表(已做回溯调整) 


畅游早已上市,搜狗控制权即将旁落腾讯,严格来讲,搜狐从这两家所获收益属于“投资收益”而不是营业收益。2012年、2013年及2014上半年,搜狐营收中的“投资收益”保持在60%以上,已然是“半个投资公司”了。 

一般情况下,资本市场对科技公司的估值比投资公司高一个档次(高盛的市盈率只有10倍),搜狐逐步转向投资控股是估值偏低的原因之一。

如果把搜狐视为一家投资公司,从它对最重的两个投资标的--畅游和搜狗的所做所为来看,张朝阳的思路是“收山”而不是继续投入

2009年4月,搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月,畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施彩票网投APP战略的畅游,处于需要加大资金投入的关键时刻,如果再融资遇到困难,不愿“低价”增发股票可以理解。斥资1亿美元回购股票,实在不合常理。除非畅游管理层(或者是张朝阳本人)相信:这1亿美元投入彩票网投APP战略,连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。还不如拿来回购股票,对拉高股价的效果更直接。目前搜狐持有7175万股畅游股票,占比67.9%。回购在客观上可以拉高价格,为搜狐在二级市场减持创造便利。

2010年10月,搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月,搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权,并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的,其中的3.01亿美元被分红(2013年9月17日)、1.607亿美元被用于回购股票(2014年7月31日之前),分红、回购的对象是搜狐及张朝阳控制的公司。搜狗被赎回后,坊间一直传闻它将“加价”被出售,百度、360、腾讯都在绯闻之列。张朝阳则公开表示搜狐不缺钱、不会卖搜狗。以这种拐弯抹角的方式从搜狗套现除了面子,也有避税方面的考虑。

照现在的思路,只待时机成熟(或价钱合适)搜狗就会上市(或全部出售)。搜狐视频早已是独立运营的公司,未来也会走搜狗的路。游戏、搜索、视频三大业务纷纷自立门户,只剩下孤零零门户网站,搜狐届时就更象投资公司了。创始人总有老的一天,通过资本运营把优质资产沽出,并且逐步由职业经理人打理,这是张朝阳的精明之处而不是软肋。

畅游是变戏法用的毯子 

虽然搜狗早已独立运营,由于没有上市,缺乏足够的数据来判断其对搜狐的影响。下面只将畅游剔除,看看剩下的业务是什么情况。 

营收还过得去,特别是2013年同比增幅达到49.3%。


但净利润却惨不忍睹!原来,不计畅游,搜狐2010年就只有400万美元净利润,2012年、2013年都亏损了将近1.2亿美元!(注:搜狐的并表方式是将畅游的游戏收入在Online game项下100%并入)

 
剔除畅游之后,搜狐业务主要包括三部分:门户、搜索和视频。参照新浪、百度和优酷土豆的数据,搜狐门户、搜索的毛利润率应在70%左右,而视频业务只有30%左右。三块业务混在一起,营业成本占营收的34%,毛利润率66%,不算低了。


但由于市场费用、研发费用居高不下,上述三项业务最终的盈亏只在一线之间。结果是畅游盈利搜狐就盈利、畅游亏损搜狐就亏损。过往十个季度,搜狐、畅游的净利润走势完全一致。


畅游是块变戏法用的毯子,在外面蒙着,张朝阳在里面玩门户、视频和搜索。

但是,畅游虽然早已上市却很难有上岸的那一天,不仅要不断地投入,还要祈祷做出来的东西有人爱玩儿。从过往十个季度的情况,游戏业务的生存环境趋于恶化。研发、市场投入越来越高,获利空间迅速收窄。       


2014年第二季度,搜狐营收创纪录地达到4亿美元,却出现季度亏损。关键原因是畅游这块毯子快要遮掩不住了。    

畅游、搜狗都需要加大投入,搜狐却把她们嫁出去并且迫不及待地捞“快钱”,如果说为的是投入视频,恐怕也是为了扮靓后收“彩礼”。

“求田问舍,怕应羞见,刘郎才气”

张朝阳不遗余力的资本运作,与其说是为游戏及搜索业务筹措资金,不如说是规避潜在风险,而且是本着“靓女先嫁”的原则。不靓怎能上市,不靓能被阿里、腾讯相中? 

游戏、搜索、社交、视频……搜狐涉猎的领域非常之广,但没有哪项业务取得与其“江湖辈份”相称的成功。在那些起步比搜狐晚,成长比搜狐快几倍、几十倍的,市值以百亿、千亿美元计的互联网公司的衬托下,搜狐“求田问舍”的本领就显得格外突出了。

2007年,搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房;2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房。畅游毫不示弱,2009年3340万美元购入1.5万平米,2010年1.71亿美元购入5.7万平米。4亿多美元在中关村核心地区购置的优质房产,估值早已超过10亿美元。

眼下搜狐、畅游在北京租用了3万多平米办公用房。如果没有早年置下的房产,还得再租十多万平米,按每平米每天租金8元,年租金约4亿。将来假如搜狐停掉所有业务,光吃房租,一天就能收入100万元!坐拥价值五六十亿的十几万平米房产,张朝阳心里踏实得很。
 
买房,在中关村核心区买,对煤老板来讲是精明的投资。但创业一场,只落下几栋好房子,一辈子算是没白干!连旁观者都不免替张朝阳惋惜。 

张朝阳是中国互联网元老级人物,早早功成名就,但成功给了他沉重的包袱:怕输了没面子,更怕败了一无所有。他不缺见识、不缺能力亦不缺资金,缺的是背水一战的勇气。“新业务看看再说”、“有风险?甩给BAT!”。带头大哥不思进取,精兵强将离职,留下的人不专注于产品而是权力……难怪有人戏言要盘点“那些被张朝阳错过的机会”。

2013年末,搜狐净资产达18.4亿美元,而且都是非常优质的资产,其中现金及现金相价物达12.9亿美元。如果对中关村的几处房产重新估值,比2010年前的购置成本不知翻了多少倍。加上所持畅游股权,搜狐手中“干货”(tangible assets)价值近30亿美元,而搜狐在纳斯达克的市值仅为21.3亿美元,岂不是说搜狐的门户、视频、搜索一钱不值!(注:估值时,先要把tangible assets摘出来,现金、房产、持有其它公司的股票等。然后,把公司视为没有tangible assets,用自由现金流折现等方法来为业务估值)

京东将近400亿美元的估值是有些高。但没有无缘无故的爱和恨,也没有无缘无故的高估和低估。刘强东赚到小钱,没买房置地,而是圈了20多亿美元砸进自己认准的方向。尽管太过冒险,但古来狭路相逢勇者胜,何况今朝。辛弃疾《水龙吟·登建康赏心亭》中有句话很适合张朝阳:“求田问舍,怕应羞见,刘郎才气。可惜流年,忧愁风雨,树犹如此!” #树犹如此,人何以堪#
(50篇近作见微信公号ThomasLee126 )


(创投分享会实习生罗砚协助收集资料)
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